Cada vez que se menciona la idea de un “nuevo Fed–Treasury Accord”, la reacción suele ser inmediata. Muchos interpretan automáticamente que implicaría subordinación de la Reserva Federal al Tesoro, monetización de déficits o, en última instancia, el fin de la independencia del banco central.
Sin embargo, si uno mira la historia con algo más de detenimiento, la conclusión es más bien la contraria.
El Accord de 1951 no debilitó a la Reserva Federal; de hecho, restauró su independencia. Durante la Segunda Guerra Mundial y los años inmediatamente posteriores, la Fed estaba comprometida, en la práctica, a mantener bajos los tipos de interés a largo plazo comprando deuda del Tesoro siempre que fuera necesario. El banco central monetizaba deuda para sostener un objetivo de tipos. La inflación fue la consecuencia inevitable de ese régimen. El Accord puso fin a ese marco y devolvió a la Fed la capacidad de permitir que los tipos largos reflejaran las condiciones del mercado y, sobre todo, de negarse a financiar automáticamente los déficits públicos.
Por eso, históricamente, cuando se invoca el Accord se está invocando independencia institucional, no coordinación ni dominancia fiscal.
El debate actual, por tanto, no trata realmente de si la Fed debe servir al Tesoro. Lo que está en juego es algo más profundo: durante los últimos quince años, los límites institucionales entre política monetaria y política fiscal se han ido difuminando progresivamente.
En el fondo, el problema es estructural.
La cuestión técnica clave puede formularse de manera muy simple: ¿quién controla la estructura de vencimientos de la deuda pública estadounidense?
Formalmente, esa decisión corresponde al Tesoro. Elegir la duración de la deuda determina la exposición del contribuyente a los movimientos futuros de los tipos de interés. Emitir deuda a largo plazo ofrece una forma de protección: fija los pagos durante años y reduce la sensibilidad fiscal a subidas de tipos.
La expansión cuantitativa alteró ese equilibrio de manera significativa. Al comprar bonos a largo plazo y financiar esas compras mediante reservas a corto plazo, la Reserva Federal acortó de facto la duración consolidada del sector público. Mientras el Tesoro intentaba alargar los vencimientos de la deuda, el balance del banco central operaba en la dirección contraria.
El resultado fue una mayor sensibilidad fiscal a los movimientos de los tipos de interés.
Eso ya no es simplemente política monetaria. Es, en cierto sentido, una forma de intervención fiscal a través del balance del banco central.
Si se pretende restaurar una mayor claridad institucional, el principio debería ser relativamente sencillo: la duración de la deuda debe ser una decisión del Tesoro. Si la Reserva Federal desea suministrar reservas al sistema financiero, debería hacerlo principalmente en el tramo corto de la curva. Puede prestar contra colateral, proporcionar liquidez o incluso realizar operaciones explícitas de intercambio de duración, pero no debería remodelar unilateralmente el perfil de riesgo de tipos del Estado.
La misma lógica se aplica al terreno de la asignación de crédito. Las compras de MBS, los mecanismos de respaldo a bonos corporativos o las intervenciones dirigidas a sectores concretos implican, en última instancia, decisiones distributivas. Si el gobierno desea subvencionar el mercado inmobiliario o determinadas industrias, esa responsabilidad corresponde a las autoridades políticas y al Tesoro. Un banco central independiente no está diseñado para decidir qué sectores reciben crédito preferente.
La estabilidad monetaria y la estabilidad financiera ya constituyen mandatos suficientemente amplios. Expandirse más allá de ellos suele terminar debilitando, en lugar de reforzar, la independencia institucional.
Naturalmente, el límite más complejo aparece en momentos de crisis. En 2020, la Reserva Federal absorbió volúmenes extraordinarios de nueva emisión del Tesoro mientras mantenía bajo control los tipos a largo plazo. Con independencia de cuánto se atribuya la inflación posterior a ese episodio concreto, el precedente institucional es evidente: los déficits públicos fueron financiados a gran escala mediante la expansión del balance del banco central.
Un nuevo Accord, si estuviera bien concebido, debería abordar precisamente esa cuestión por adelantado. La coordinación entre política fiscal y monetaria puede ser inevitable en una crisis. Lo que no debería convertirse en la norma es la monetización automática de los déficits.
Llegados a este punto, conviene preguntarse qué está intentando plantear realmente Kevin Warsh.
A mi juicio, su marco intelectual se interpreta con frecuencia de forma equivocada. Warsh no está defendiendo austeridad, ni propone una vuelta mecánica al monetarismo clásico, ni está abogando por una subordinación de la política monetaria a las necesidades fiscales.
Su preocupación es, sobre todo, institucional.
En esencia, su tesis es que la inflación acaba siendo, en gran medida, un fenómeno institucional. Aparece cuando la credibilidad fiscal comienza a erosionarse y, sobre todo, cuando la frontera entre política fiscal y política monetaria deja de estar claramente definida. Cuando los déficits se financian implícitamente a través del balance del banco central, en lugar de hacerlo de forma transparente en los mercados, esa frontera se difumina y la disciplina fiscal se debilita.
Desde esta perspectiva, su crítica a la Fed posterior a 2008 no es únicamente técnica. La expansión cuantitativa no solo estimuló la demanda; también alteró la estructura de los pasivos públicos, redujo la disciplina que ejercen los mercados sobre la política fiscal y desplazó el riesgo de duración hacia el balance del banco central. Con el tiempo, esto alimentó la percepción de que cualquier expansión fiscal acabaría siendo respaldada, de una forma u otra, por la política monetaria.
Ese, probablemente, es el riesgo de fondo que Warsh intenta señalar: no unos tipos de interés elevados, sino unos límites institucionales cada vez más difusos.
Pero si la respuesta no es la monetización ni tampoco una austeridad severa, la pregunta inevitable es cuál puede ser la salida.
Estados Unidos afronta déficits estructuralmente elevados y el margen político para un ajuste fiscal agresivo parece limitado. Una inflación persistente dañaría la credibilidad de la política económica y la confianza en los mercados de capitales. Y la represión financiera, aunque a veces aparece como tentación, introduce distorsiones propias.
En ese contexto, queda una vía más duradera: el crecimiento nominal sostenido.
Aquí es donde, creo, se encuentra la apuesta estratégica implícita.
La inteligencia artificial ha abierto una ventana potencialmente histórica. Si la adopción tecnológica genera un shock positivo de oferta suficientemente amplio, la productividad podría acelerarse de forma significativa. Si el crecimiento real aumenta, el crecimiento nominal puede hacerlo también sin desanclar las expectativas de inflación. Y si el crecimiento nominal supera el coste efectivo de la deuda, la ratio deuda/PIB puede estabilizarse gradualmente gracias al crecimiento del denominador, sin necesidad de recurrir a inflación elevada ni a ajustes fiscales extremos.
No sería dominancia fiscal.
No sería monetización.
Sería, más bien, apostar por una resolución del problema fiscal impulsada por el lado de la oferta.
En un entorno de deuda elevada, la variable verdaderamente determinante deja de ser la política monetaria en sí misma y pasa a ser la relación entre la credibilidad fiscal y el crecimiento nominal de la economía. Si ese crecimiento se materializa, la sostenibilidad de la deuda mejora de forma orgánica. Si no lo hace, los mercados acabarán imponiendo disciplina a través de tipos de interés a largo plazo más altos.
En última instancia, será el mercado de bonos quien arbitre el resultado.
La arquitectura intelectual que subyace a esta visión es, sin embargo, bastante coherente: restaurar límites institucionales claros, reducir el activismo monetario, devolver la responsabilidad fiscal al Tesoro y permitir que el crecimiento estructural, potencialmente impulsado por la inteligencia artificial, asuma un peso que la ingeniería monetaria difícilmente puede sostener por sí sola.
No se trata de un ajuste táctico.
Es una apuesta de régimen.
Y como todas las apuestas de régimen, no se juzgará por los discursos ni por los debates académicos, sino por algo mucho más sencillo: lo que termine diciendo el extremo largo de la curva.