Mi lectura de cara al último trimestre del año parte de una idea central: no estamos ante un cambio de ciclo, sino ante un cambio de régimen dentro del mismo ciclo. La economía global sigue creciendo y los beneficios empresariales continúan sorprendiendo al alza. El debate ya no es si hay una recesión inminente, sino qué está sosteniendo el crecimiento y cuáles son sus implicaciones sobre inflación, tipos y rentabilidad del capital.
A) Crecimiento y empleo
El cuadro macro sigue siendo razonablemente constructivo. El crecimiento está ampliándose desde la tecnología y el capex de IA hacia servicios, inventarios y gasto empresarial más generalista. En EE. UU., el consumo de servicios aguanta y el tercer trimestre apunta a un crecimiento en torno al 2,75% anualizado.
La principal anomalía sigue siendo el empleo: la creación de puestos es muy débil pese a un crecimiento sólido. Mi lectura es un equilibrio entre impulso cíclico y cambio estructural. Los beneficios empresariales han aumentado con mucha fuerza —+35% interanual a nivel global en el segundo trimestre y +23% en EE. UU.— mientras la creación de empleo sigue rezagada.
Históricamente, esta combinación de crecimiento sólido, beneficios fuertes, condiciones de crédito favorables y empleo débil ha precedido a una aceleración posterior de las contrataciones, no a un colapso del empleo. Las señales adelantadas apoyan esta secuencia: las encuestas de intención de contratación están mejorando y el índice de empleo del PMI flash de mercados desarrollados se encuentra en máximos de tres años.
Espero, por tanto, una aceleración del empleo global hacia un ritmo del 1% anualizado y que la creación mensual de empleo en EE. UU. vuelva a cifras de tres dígitos. No obstante, no descarto que la productividad ligada a la IA reduzca estructuralmente la necesidad de contratación. El test será comprobar si la mejora de beneficios se traduce en una aceleración real del empleo —mi escenario más probable— o si el componente estructural termina teniendo un peso mayor. Esta misma solidez de beneficios y amplitud de la recuperación es, como retomo más adelante, uno de los pilares de mi visión sobre la renta variable.
B) Fed
El discurso de Warsh en Jackson Hole supuso un cambio de tono. Reafirmó el objetivo del 2%, rechazó utilizar el balance para condicionar los rendimientos largos y señaló que las condiciones financieras no son ampliamente restrictivas.
Mi condición para una subida de tipos sigue siendo concreta: mientras la PCE núcleo permanezca alrededor del 3% y el desempleo cerca del 4,1%, el sesgo de la Fed será hacia el endurecimiento. Diciembre continúa siendo mi escenario base, aunque septiembre puede ser igual de probable si IPC e IPP sorprenden al alza.
Lo importante es el cambio de marco: hace dos trimestres discutíamos cuándo empezarían los recortes; ahora discutimos cuándo podrían volver las subidas.
C) Tipos largos y riesgo fiscal
No reduzco la subida de los rendimientos largos a una sola causa. Existe claramente un componente fiscal: el Tesoro estadounidense ha ampliado de forma poco convencional su programa de recompras de deuda larga, mientras el deterioro fiscal y el peso creciente del gasto obligatorio siguen siendo problemas de fondo.
Pero no creo que ésta sea necesariamente la fuerza dominante ahora mismo. El Tesoro compite por capital con un volumen extraordinario de inversión privada ligada a IA. Si esa inversión genera retornos reales superiores, es razonable que el tipo neutral real aumente por razones de crecimiento y rentabilidad del capital, no sólo por riesgo fiscal.
Mi lectura es que, por ahora, predominan los factores de crecimiento e inversión sobre un verdadero shock de credibilidad fiscal como catalizador de corto plazo. Esto no excluye que la dominancia fiscal sea, de fondo, un riesgo estructural a medio y largo plazo, de hecho, es uno de los pilares de mi visión sobre el dólar, más adelante; simplemente no es, hoy, lo que está moviendo la parte larga de la curva. Si el mercado llegara a interpretar que la política monetaria se subordina a la fiscal, esperaría que las primeras señales apareciesen en el dólar, la prima por plazo y el oro.
D) IA
Para mí, éste es uno de los cambios de narrativa más importantes. La cuestión ya no es si la IA va a transformar la economía, sino si las enormes inversiones realizadas van a generar retornos suficientes.
Por un lado, estamos viendo una ampliación del rally hacia compañías tecnológicas rezagadas. Por otro, la fuerte caída del coste de los modelos favorece la adopción, pero presiona los márgenes de determinadas partes de la cadena de valor.
La idea central es que la IA puede ser desinflacionaria a medio plazo vía productividad y, al mismo tiempo, mantener elevados los tipos reales al aumentar la rentabilidad esperada del capital y la demanda de inversión. No son fuerzas contradictorias; son dos consecuencias del mismo fenómeno.
E) Dólar
Mantengo una visión estructural de depreciación del dólar a largo plazo, apoyada en la combinación de dominancia fiscal entendida como riesgo estructural, no como fuerza dominante hoy en los tipos largos, déficit por cuenta corriente y diversificación gradual de reservas.
Esta tesis me parece mucho más clara frente a monedas emergentes que frente al resto del G7. Frente al euro, la libra o el franco suizo, la situación es más equilibrada y dependerá en mayor medida de las dinámicas monetarias, fiscales y energéticas de cada bloque.
Por ello, una tendencia estructuralmente bajista del dólar puede convivir con fases de fortaleza táctica.
F) Renta fija
En renta fija mantengo una posición prudente con la duración larga. Prefiero crédito de calidad y vencimientos intermedios, especialmente en el tramo de 5 a 10 años, donde el carry sigue siendo atractivo y la sensibilidad a movimientos de tipos es menor.
Evitaría por ahora una exposición relevante a la parte larga de las curvas soberanas del G7. También mantendría exposición a deuda emergente, especialmente en moneda local, donde se combina carry elevado con mi visión estructuralmente más débil sobre el dólar.
La idea es sencilla: cobrar carry sin asumir innecesariamente riesgo de duración larga.
G) Renta variable
Mi lectura sigue siendo de rotación, no de fin de ciclo: el soporte de beneficios que describía al inicio, junto con una amplitud de mercado que mejora y un crecimiento relativo del Mag-7 que se ha debilitado frente al resto del mercado, sostienen esta visión.
Sigo siendo positivo con la renta variable. La actividad económica se mantiene resistente, el crecimiento de beneficios continúa siendo muy sólido y el posicionamiento no parece excesivo. Espero, por tanto, que el mercado alcista continúe, con mayor dispersión sectorial y menos dependencia de los grandes ganadores tecnológicos.
La mejora de resultados en EE. UU. y Europa, junto con una mayor participación de Value, small caps y sectores cíclicos, refuerza esta visión. Dentro de este marco, bancos, minería, industriales y consumo cíclico siguen ofreciendo una combinación atractiva de crecimiento de beneficios y sensibilidad al ciclo.
Conclusión
Mi escenario central sigue siendo de crecimiento global razonable, inflación reduciéndose pero todavía de manera insuficiente, beneficios empresariales fuertes y bancos centrales obligados a mantener políticas restrictivas durante más tiempo de lo que el mercado descontaba al comenzar el año.
No espero una recesión. Las principales variables a seguir serán la relación entre beneficios y empleo, la evolución de los tipos largos, la capacidad de la Fed para mantenerse a la espera, la normalización monetaria en Japón, el dólar como indicador de credibilidad fiscal y monetaria, el petróleo como catalizador inflacionario y, sobre todo, la monetización real de la IA.
La cuestión de fondo para el cuarto trimestre es si este ciclo de inversión está generando suficiente productividad y crecimiento potencial como para justificar un régimen de tipos reales estructuralmente más elevados sin poner fin al ciclo económico.