Idea central
La economía global sigue sorprendiendo al alza. El crecimiento no solo se mantiene por encima de tendencia, sino que empieza a ampliarse: el fuerte impulso del capex tecnológico se ve ahora reforzado por una recuperación de la inversión no tecnológica, y la amplitud sectorial y regional de los PMI de agosto es notable. Dicho esto, la mejora en el mercado laboral es todavía un dato puntual sobre una base de fondo mediocre, y conviene no sobreinterpretarla como una inflexión ya consolidada.
Resumen ejecutivo
El PMI compuesto global de agosto apunta a un crecimiento cercano al 3,1% anualizado, por encima del ya sólido 2,5% del primero. El shock energético continúa, el petróleo vuelve a acercarse a 100 dólares por barril ante la falta de una desescalada duradera en Oriente Medio, pero su efecto de arrastre sobre el crecimiento parece manejable a estos niveles.
La cuestión central sigue siendo si esta fortaleza de actividad se traduce en renta laboral y poder adquisitivo, los datos de agosto son constructivos, pero no concluyentes: el PMI global de empleo alcanzó su nivel más alto en tres años, y en EE. UU. las horas trabajadas en sectores cíclicamente sensibles (bienes, distribución, ocio y hostelería) crecen al 1,3% anualizado en los últimos seis meses, el ritmo más rápido en más de tres años. Sin embargo, el crecimiento del empleo global a nivel agregado sigue siendo mediocre (0,5% anualizado a mitad de año), y el propio repunte de agosto llega después de un dato de julio decepcionante que ya había atemperado el optimismo. Es, por tanto, una señal a confirmar, no una tendencia ya establecida; mi escenario base asume que este ritmo se mantiene y que la renta laboral se ve favorecida por un mercado laboral más tensionado, pero es una hipótesis, no un hecho consumado.
Este cambio de balance de riesgos, de «desaceleración» a «inflación persistente con mercado laboral firme», reduce el margen de los bancos centrales. En la eurozona, la resiliencia del crecimiento (el PMI final de agosto señala un 1,4% anualizado) convive con una inflación subyacente todavía por encima del objetivo (la inflación de agosto repuntó al 3,3%), lo que hace casi seguro un hike del BCE la próxima semana. Mi escenario base es que este será un movimiento aislado: espero que las presiones inflacionarias remitan sin efectos de segunda ronda, por lo que no serían necesarias nuevas subidas más allá de esta, frente a las dos subidas adicionales que el mercado monetario tiene descontadas. En Japón, la expansión fiscal, las peticiones presupuestarias para el año fiscal 27 suben un 17% interanual, refuerza las presiones inflacionarias y aumenta el riesgo de que el BoJ termine subiendo tipos por encima de nuestra previsión actual. En EE. UU., la Fed conserva margen para esperar; el informe de nóminas de agosto fue ruidoso, pero sorprendentemente sólido, lo que ha llevado la probabilidad de una subida en septiembre a rondar el 50%, sin una inclinación clara hacia ningún lado.
Calendario inmediato: los bancos centrales como referencia
Hasta que la próxima temporada de resultados, dentro de aproximadamente un mes, ofrezca un contraste con la realidad empresarial, la referencia más directa para el mercado sigue siendo los propios bancos centrales. Esta semana el protagonismo es del BCE: una subida de 25 puntos básicos parece prácticamente descontada, y lo relevante estará en el tono del comunicado, es decir, en si se trata de un movimiento aislado o si Fráncfort sigue contemplando endurecer más adelante. mi lectura, como se ha señalado, es la primera: los datos positivos de actividad y el repunte de la inflación a 3,3% justifican esta subida, pero no anticipo que se repita.
La Fed decide la semana siguiente, con un desenlace bastante más incierto que el del BCE, aunque sigo esperando al menos una subida adicional en 2026.
En cuanto al nerviosismo del mercado de bonos, considero limitado el riesgo de una crisis de mayor calado: la reciente escalada de las yields soberanas se explica en su práctica totalidad por la anticipación de una política monetaria más restrictiva, no por un deterioro de la percepción de solvencia fiscal.
Matiz de riesgo
Conviene no perder de vista que esta misma combinación, inflación que no termina de ceder, mercado laboral tensionándose y tipos al alza, interactúa con un ciclo de inversión empresarial cada vez más dependiente del crédito. Crédito abundante, activos caros y bancos centrales endureciendo es una combinación que históricamente ha generado episodios de estrés financiero. La paciencia de los bancos centrales durante el shock energético ha sido un soporte importante para los activos de riesgo; el hecho de que ahora se estén moviendo introduce un riesgo de segundo orden que no debe tratarse como una simple continuación lineal del escenario benigno.
Conclusión
El riesgo dominante ya no es una desaceleración brusca, sino que crecimiento resistente, empleo firme e inflación persistente obliguen a los bancos centrales a mantener una política más restrictiva durante más tiempo de lo descontado. Pero esa misma restricción, aplicada sobre un ciclo de inversión cada vez más apalancado en crédito, es también la fuente del riesgo de cola a vigilar.