Idea central
Mi visión sigue siendo constructiva para los activos de riesgo, en un entorno más exigente. El crecimiento continúa siendo sólido y los beneficios razonables; no hay una señal clara de deterioro que justifique reducir de forma significativa la exposición a riesgo. La diferencia respecto a meses anteriores es que ese crecimiento fuerte convive con inflación más persistente y bancos centrales más restrictivos, lo que reduce el margen para una subida indiscriminada y obliga a ser más selectivo.
Renta variable
Mantengo una visión positiva de cara a fin de año, con una subida más gradual y basada en beneficios que en expansión de múltiplos, y liderada por rotación más que por un avance indiscriminado de beta. Tras Jackson Hole, el escenario «Goldilocks» de Fed en pausa se ha vuelto menos probable, lo que retrasa la convicción sobre una ampliación del rally hacia small caps y compañías cíclicas. Mientras ese entorno no se materialice, el liderazgo debería seguir concentrado en tecnología, quality growth e hiperescaladores.
Un matiz relevante: el propio auge del capex de IA está modificando la estructura financiera de las grandes tecnológicas. Las recompras se han reducido drásticamente entre los mayores gastadores en IA, y varias compañías han recurrido a ampliaciones de capital y ya se perfila un pipeline de OPVs (OpenAI y Anthropic han presentado documentación confidencial). Esto diluye el «soporte marginal» que las recompras han dado a los índices durante años, y eleva la exigencia sobre la amplitud de beneficios y la conversión a caja para sostener las cotizaciones sin ese soporte técnico.
Renta fija
Estructuralmente mantengo una visión negativa sobre la deuda de gobierno: mayor demanda de capital, tipos reales más altos y un tipo neutral potencialmente superior son un contexto poco favorable. La subida reciente de tires no parece deberse a miedo fiscal el term premium se ha mantenido estable sino a un repricing monetario más hawkish, energía más cara y una mayor demanda de capital privado, en parte ligada al propio boom de capex de IA. No es, a mi juicio, una crisis de bonos desordenada: el movimiento responde sobre todo a tipos reales más altos y a una senda de política más restrictiva, no a un desanclaje de las expectativas de inflación. Los bancos centrales conservan margen para intervenir si la liquidez o la estabilidad financiera se vieran comprometidas, aunque eso sería tratar el síntoma, no la causa fiscal de fondo, y podría incluso reactivar la narrativa de depreciación del dólar por la vía de la inflación.
Tácticamente, el equilibrio ha cambiado: el propio aumento del coste de financiación está empezando a estrechar el diferencial entre el retorno sobre el capital y el coste de capital que ha sostenido la demanda de inversión en IA. Esto introduce un riesgo de reversión, ya que si las yields siguen subiendo pueden terminar frenando el propio ciclo de inversión que las ha impulsado. Por ello, cierro tácticamente la posición corta en gobiernos a estos niveles —no porque el máximo de las yields esté necesariamente hecho, sino porque la asimetría de seguir corto ha empeorado. Con las yields en estos niveles, prefiero el crédito investment grade de calidad en el tramo de cinco a diez años, donde el carry compensa sin exponerse en exceso a una subida adicional de la prima a plazo del tramo largo.
Crédito
Visión razonablemente positiva. Los fundamentales corporativos siguen sólidos y las yields absolutas ofrecen un carry atractivo; el principal riesgo no es tanto el deterioro crediticio como la volatilidad de tipos. La emisión de los hiperescaladores ligada al capex de IA está ganando peso en el mercado investment grade, pero no equivale a un exceso de oferta corporativa generalizado la emisión global sigue siendo discreta, sobre todo en el tramo largo, y los diferenciales cotizan en el percentil 6 de su rango de veinte años. Es más probable que genere dispersión entre emisores y puntos de entrada selectivos que un ensanchamiento sostenido del mercado; siguen siendo, en conjunto, emisores de calidad, aunque su intensidad de capital creciente exige más disciplina en la selección. A estos diferenciales la compensación por bajar en calidad es escasa, así que mantendría el sesgo hacia crédito sólido, con yields all-in cercanas al 6% que siguen dando un colchón razonable pese a la subida de tipos. Mantendría exposición a crédito de calidad, evitando duración excesiva y siendo selectivo con el calendario de emisión.
Divisas
Mantengo una visión bajista sobre el dólar, con el EUR/USD revisado a 1,18 y 1,20 a tres y doce meses. El tono hawkish de Warsh en Jackson Hole ha dado soporte puntual a la divisa, pero no cambia el fondo: las recompras del Tesoro anunciadas por Bessent han reavivado el debate sobre represión financiera y «devaluación» del dólar, y un retorno nominal forzado a la baja en los activos americanos sigue desincentivando entradas de capital, algo que además encaja con el interés de la Administración en corregir desequilibrios comerciales. En el euro, los datos de actividad y una inflación más firme apoyan una subida del BCE esta semana, con menos resistencia a la apreciación del euro. En el yen, el rebote hacia niveles más estables de USD/JPY responde al tono cada vez más hawkish del BoJ y a la reducción de posiciones cortas, más que a las intervenciones cambiarias en sí, que por sí solas no habían logrado sostener la apreciación.
Commodities
Visión positiva sobre el oro, usando las correcciones provocadas por repricings hawkish como oportunidades de compra; sigue teniendo sentido como cobertura frente a riesgos monetarios, geopolíticos y de régimen. En petróleo, mayor prudencia: los precios están cerca de la parte alta de su rango reciente y el potencial adicional de subida es limitado salvo nueva escalada geopolítica.
Conclusión
Constructivo en riesgo, selectivo en renta variable (calidad, tecnología, crecimiento estructural, vigilando la dilución del soporte técnico de las recompras), positivo en crédito de calidad y oro, prudente en petróleo, bajista en dólar, estructuralmente negativo en deuda pública pero tácticamente más neutral tras cerrar el corto.